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新洋丰:竞争优势突出未来复合肥消费龙头

作者:admin 发布时间:2019-03-30 10:09

  肥料属于非常传统的行业,从需求的角度看,增长空间小,属于存量市场。行业发展趋势,复合肥对单一肥料替代,新型复合肥满足耕地质量提升需求。因此,对于复合肥和新型复合肥而言,是一个增量的市场。

  从供给端来看,2017年产能利用率低至约24%,目前行业的产能远远大于需求,这符合行业的特性,因为一些上市或者资本充足的公司,为了抢占市场,会在全国靠近市场终端市场建立生产基地,以销定产,节约运输成本。未来会逐步淘汰一些劣质产能,优质公司的市占率会提升,行业集中度会逐年提升。

  目前肥料涨价,受到磷原材料增加推动,核心因素是环保关停了磷矿的开采,特别是湖北、四川、云南、贵州等产磷省首当其冲。行业总产量出现明显下滑,供求失衡导致价格上涨。由于关停的矿属于自然保护区,未来重新开采的可能性较小,推断涨价可持续时间较长。以这几年为例:国内磷矿产量经历长期15%左右的增长后,产量增速自 2016 年开始明显下降,进入 17 年后更是出现负增长。2017 年我国磷矿石产量 1.23 亿吨,同比下降 15%;2018 年 1-7 月国内磷矿石产量 6133 万吨,同比下降 30%。

  自1988 年现任董事长杨才学获得经营权以来,通过三个主要阶段、近三十年的发展,新洋丰逐步从一个乡镇级磷肥厂逐步成为国内复合肥龙头企业之一:

  (1)1988-2002 年,公司从单质肥起步,逐步向复合肥发展,初步确立了后期公司原料布局深厚,主力发展复合肥的基调。

  (2)2002-2014 年,上市之前,公司利用十年左右的时间完成改制,并先后在全国多省市进行复合肥基地的投建,并配套磷酸一铵、硫酸、合成氨等原料,开启产业链一体化+全国化的布局,为长期发展奠定资源基础。

  (3)2014 年至今,通过上市、定增之后的资金优势,公司加快产能投放进程,完善原有产能布局,增强区位优势。同时,通过产研结合以及战略合作的方式,加大新型复合肥投入,进行产品结构升级。并且顺应农业现代化发展,产业链向下游延伸至现代农业,产业结构进一步完善。

  通过公司发展历程分析,在创业初期,董事长杨才学能够把一个亏损企业扭亏为盈,并逐步发展壮大,说明具有很强的管理和经营能力。从战略规划看,公司立足长远,顺应农业发展的趋势,抓住单质肥料向复合肥转变的机遇。通过上市,资本运作,合理布局产能,精确卡位终端市场。总之,公司战略规划长远,发展思路清晰,通过上下游○▲-•■□产业链延伸,形成产业闭环,从而建立较高的行业壁垒。

  从上表可以看出,董事长杨才学先生及一致行动人通过直接及间接方式共持有53.40%股份,为公司实际控制人。公司股权结构中,第一大股东为湖北洋丰集团,持有公司股份占比47.53%,加上董事长杨才学先生直接控股4.55%和杨才斌持有0.68%,累计持有新洋丰52.76%股份,对上市公司有绝对控股权。根据持股人拆分看,杨才学、杨才斌、杨华锋是亲☆△◆▲■属关系,属于家族控股企业。另外,156个自然人中,根据企查查信息显示,实缴资本时间为1992年,并且他们每个人持股和实缴资本不一样,最高是李兴龙实缴168.8197万元 ,持股比例2.07%,最低为张金生实缴•□▼◁▼5.7万元,持股比例为0.07%。他们属于股份制改制后的员工持股人,他们能够从1992年持有到现在,说明员工对公司发展的有信心,另外也说明公司有很强的凝聚力。此外,新洋丰2017年再次实行员工持股计划,目前公司员工持股计划持有公司2.75%的股份,彰显出对公司未来发展充满信心。根据2017年8月30日公告显示,第一期员工持股计划均价8.956元/股,按照市场价格计算,有5%的浮盈。

  从上表可以看出,股东人数处于逐步减少的过程,从2017年6月30日3.7875万户,减少至2018年9月30日2.1586万户,累计减少1.6289万户,意味着持股越来越集中,散户持股在减少,机构持股在增多,当然也跟员工持股计划集中持股有一定关系。

  从上表可以看出,基金最高持仓比例为14.86%,最低为1.08%,截至到三季度上升到4.14%,处于逐步回升的过程。

  从上表可以看出,除了信达资管减仓200万股之外,新进和增持的基金特别多。在增持机构中,泰康人寿增持253.78万股,增持最多。在新进股机构中,主动配置型基金很多,不乏国家队社保基金,从3年的长期的角度分析,社保基金配置的股票赚钱是大概率事件。一只股票能够吸引社保基金三个组合比较少见,从机构投资者的角度侧面反映新洋丰未来的业绩是非常确定,而且成长性非常好。

  注入矿业资产承诺,拟注入上市公司的矿权具体情况如下:雷波新洋丰矿业投资有限公司巴姑磷矿金额为5,715.90 万元 (新洋丰矿业持股 100%);保康堰垭洋丰磷化有限公司大杉树磷矿金额为 757.47万元(新洋丰矿业持股 50%);保康堰垭洋丰磷化有限公司洞河矿区堰垭矿段金额为 824.21 万元(新洋丰矿业持股 50%);保康竹园沟矿业有限公司金额为 2,732.05万元(新洋丰矿业持股 34%); 宜昌市长益矿产品有限公司金额为2,947.37 万元(新洋丰矿业持股 50%)。

  根据2017年年报公告显示:公司于 2018 年 3 月 6 日、2018 年 3 月 23 日召开第七届董事会第二次会议、2018 年第一次临时股东大会审议通过:豁免洋丰集团申其将保康堰垭洋丰磷化有限公司所属两项矿权注入上市公司的义务。目前控股股东承诺需注入的矿权为:1.雷波新洋丰矿业投资有限公司巴姑磷矿;2.保康竹园沟矿业有限公司 3.宜昌市长益矿产品有限公司。

  我们通过投资金额推算,目前承诺注入的三个磷矿投资额不高,说明整体矿产资源估值不高。另外,从2012年数据看,新洋丰矿业总资产6.7亿,当年亏损750.45亿,说明磷矿还没有盈利,有的还没有开采。从2017年关联交易数据看,雷波新洋丰矿业投资有限公司与新洋丰交易金额为1645.54万,占同类交易金额1.▲★-●88%,说明雷波公司的矿已经投产,但给上市公司供货较少,而公司对磷矿的采购金额为8.74亿。由于集团承诺优先给上市公司供货,故推断雷波公司开采量可能较小。2018年初上市公司对雷波预计年采购金额是0.6亿,而截至半年报显示实际发生金额为•☆■▲553.68万,远不及预期。我们认为很有可能雷波公司开采因为环保因素开采放缓。而其他公司没有与母公司发生关联交易,很有可能还没有投产。

  综上所述,基于矿业公司稳定盈利的情况下才注入上市公司,而目前推断盈利可能不及预期,故在半年内注入上市公司的可能性较小,未来关注关联交易情况。假如后期关联交易金额占同类交易金额超过50%以上,则注入上市公司的预期较强。

  新洋丰公司产品覆盖磷肥、常规复合肥、新型复合肥三大板块多个系列,能够充分满足不同区域、不同作物在不同周期的生长需要。

  磷肥是公司最初发展的单质肥料,主要成分是磷酸一铵,2吨磷矿则能生产约1吨磷肥。公司生产磷肥的主要优势在于有磷矿,目前有四处生产磷酸一铵,分为湖北总部、湖北钟祥、湖北宜昌、四川雷波,总产能180万吨,行业第一。相比较没有磷矿的公司,每生产一吨磷酸一铵可节约110元成本。从上表营收分析,磷肥收入11.29亿,占总营收20.55%,同比增长9.26%,毛利同比增长2.31%。公司磷肥收入的增长,主要依靠价格上涨,相对于复合肥的增长,已经出现明显乏力,充分说明公司向复合肥转型的特点。公司继续保持磷酸一铵的生产和产业链的拓展,核心原因是复合肥原材料之一。

  复合肥是由氮、磷、钾的单质肥按照不同配比混合而成,其上游是对应的矿产资源。磷矿主要生产磷肥,钾矿主要生产钾肥,煤/石油/天然气通过合成氨反应生产尿素、硫酸铵等氮肥。常规复合肥主要依托母品牌“洋丰”、“澳特尔”布局市场,覆盖硫酸钾复合肥、尿基复合肥、高塔复合肥等多个品种。从品牌看,“洋丰”是仅次于金正大和丰喜排名第三的肥料知名品牌,其先后获得“中国名 牌产品”、“中国驰名▼▼▽●▽●商标”、“国家免检产品”等荣誉称号。“澳特尔”品牌属于湖北奥特尔复合肥化工厂,是由新洋丰与澳大利亚肥料资深企业亢氏集团投巨资兴建的专业生产高浓度复合肥的企业。“澳特尔”品牌先后获得“国 家免检产品”、“湖北著名商标”等荣誉称号。从上表营收分析,常规复合肥29.31亿元,占总营收53.34%,同比增长15.66%,但同期营业成长增长16.44%,主要受原材料价格上涨影响,导致毛利率略微同比下降0.53%。

  新型复合肥主要依托子品牌布局市场,涉及“洋丰正好”作物专用肥、“百倍邦”特种肥料、“水白金”和“简惠”水溶肥、“洋丰硫”生态级肥、“锌磷美”中微量添★▽…◇加复合肥、 “机多宝”有机-无机复合肥、“洋丰-康朴”稳定性肥料、“逍道”硝硫基肥等系列。从上表营收分析,新型复合肥8.47亿元,占总营收15.41,同比增长21.59%,毛利最高为25.08%,同比保持略增长。

  总之,磷肥由于公司具有一定磷矿资源和自产磷酸一铵▷•●的优势,可以充分受益原材料涨价,但公司未来5年利润增长,主要靠常规复合肥增长。长期来看,随着不同种类的农产品对肥料需求越来越精细化,新型复合肥是公司长期的主要增长点。目前营收基数虽然相对小,但增长速度快,毛利高,在3年后有可能超过磷肥成为公司第二大营收业务。因此,短期看涨价,中期看复合肥市占率提升,长期新型复合肥创新能力。

  公司核心财务数据分析,主要从盈利性、成长性、运营能力等角度来查看新洋丰能否具备优秀公司特性。

  从三费角度分析,公司长期没有财务费用,在债务构成中,没有长期债务,短期债务主要是预收款和应收款,故有一定的利息收入。截至2018年三季度,公司财务费用为负,根据公司半年报说明:一是本期存款利息增加,二是受美元汇率影响本期较多产生汇兑收益(人民币贬值)。销售费用虽然总额在增长,但与营业总收入占比在下降,说明公司对代理商的议价能力强,对销售费用有较强的把控能力。管理费用总额整体也在增加,但与总营收的占比在降低,说明公司管理效率很好。

  从毛利率和净利率角度分析,毛利率代表公司产品的附加价值和成本的管控能力,净利率代表最终的盈利情况和三费的管控能力。毛利率和净利率在2016年相对较低,主要受到增值税改革政△▪▲□△策影响。经过短暂的回落后,从2017年逐步开始回升,以2015年作为参考分析,在2018年三季度毛利率和净利率已经超过了2015年。公司毛利率的快速回升,一方面得益于公司积极开发新型复合肥,提升整体的毛利,另一方面受益于产业链一体化,由于上游磷矿资源,成本得到有效控制。净利率的快速回升,除了受到毛利率提升影响外,三费的有效管控,也是重要●因素。

  从净资产和总资产收益率看,虽然整体保持上升的趋势,但与2015相比,依然有较大的差异,核心原因整体行业产能利用率低,整体开工不足,另外公司方面未来抢夺终端市场,这两年在不同的地区,扩建新的产能,总资产在增加。但随着公司新建产能利率上升,净资产和总资产收益率还进一步提升空间。

  如上图所示,截至到2018年三季度,公司营收、利润、每股收益都保持两位数增长,成长性非常好。特别是利润的增速快于营收的增速,说明公司规模效应和效率提升。而净现金流金额出现负增长,并不是公司经营出现问题,根据公司半年报财务说明:一是公司去年度的秋季订货会在6月末举行,而本年度的秋季订货会在7月初举行,导致现金流量产生较大差异;二是上年同期代收员工持股计划款1.74亿元。

  从上表分析,虽然公司营收账款、存货、运营资▲=○▼本、固定资本、总资产周转率都在下降,但并不能说明公司的运营效率在下降,而是公司在规模扩张期,总资产、固定资产、存货、营收账款都在增加,增大了分母。从整体运营效率上看,特别是总资产周转率低,主要原因由于行业整体开工率低影响,但也符合行业的特性。公司能够在行业产能过剩的情况下保持营收增长和规模扩张,说明公司具有战略眼光和高效的管理能力。

  从上表可见,公司总资产规模连续3年保持增长,细分来看,主要货币资金、存货、固定资产在增加。

  存货的增加并非滞销,而销量增大后,原材料到成品常被库存增大,尤其是肥料行业有季节淡旺季,特别冬季属于淡季,库存会大幅增加,按照2017计算第四季度比第三季度增加了8.33亿库存推算,2018年底总资产会大于96.78亿,延续前三年增长。

  固定资产的增加,主要公司在扩建产能和一些配套工程转固。特别是2016年固定资产大幅增长,主要是子公司新洋丰中磷及吉林新洋丰项目部分投产,相关在建项目转入固定资产所致。截至到2018年三季度度,公司在建公司较年初有所增加,根据半年报数据显示,主要是较年初增加了二线低温余热装置、合成氨项目、10 万吨大量元素水溶肥料。

  从上表分析,公司的负债结构简单清晰,流动性负债主要是应付账款和预收款,短期借款没有。预收款是衡量公司议价能力和业务增长的重要指标,从2015年到2017年公司预收账款一直保持增长,说明订货打保证金的代理商越来越多,侧面反映公司的品牌价值和产品价值。特别是2016年预收账款增幅较大,与公司在央视频道投放广告相关。2018年三季度预收账款为8.87亿,同比去年9.12亿有所下滑。非流动负债少,长期借款没有。总之,公司没有财务负债的压力,我们认为在行业整体比景气的情况下,高杠杆公司容易死掉,而没有财务负担的公司,才能够熬过寒冬。

  新洋丰除了2016年净资产收益率略低于行业竞争对手,2017年底净资产收益率为12.52%,远高于金正大7.79%,2018年不但净资产收益率继续保持上升态势,继续与金正大和史丹利保持较大差距。截至2018年三季度,新洋丰净资产收益率为12.43%,行业第一。

  新洋丰总资产净利率一直高于竞争对手,保持行业第一,并连续两年处于上升,截至2018年三季度为8.5%,而史丹利连续两年下降,目前为4.64%。

  从资产负债率看,新洋丰在行业中连续几年保持最低,2018年第三季度为28.62%,远低于金正大42.16%,史丹利41.25%。新洋丰在全产能布局完善,而负债率低,财务负担小,轻松上阵,随着销售终端网点建设逐步完善,更能够快速释放利润。

  以2018年三季度看,新洋丰销售毛利率和净利率高于竞争对手,虽然新洋丰毛利率只比史丹利17.36%高近2个百分点,其中销售净利率与史丹利相比高出4.28个百分点,核心在于新洋丰管理效率高和财务费用低。

  从成长性的角度看,新洋丰从2017年开始,营收和利润都出现快速增长,金正大虽然营收恢复增长,但利润依然增长缓慢,而史丹利虽然2018年营收恢复增长,但利润增长-17.87%。显然,新洋丰成长性好于竞争对手。

  新洋丰现有产能:高浓度磷复肥逾800万吨的生产能力,180万吨磷酸一铵,320万吨低品位矿洗选能力,配套生产硫酸280万吨/年、合 成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年。

  我们进一步跟踪公司的在建工程竣工情况,除了10万吨大量元素水溶肥料是2018上半年新增项目为,其他的产能项目已经投入运营,因此,未来规划新增产能只有10吨。

  从现有产能看,新洋丰已经超过金▪…□▷▷•正大,成为行业第一。从未来产能看,新洋丰新增10万吨,金正大新增260万吨,史丹利新◇•■★▼增80万吨,金正大增长最多,而新洋丰垫底,主要是2015年募投新增160万吨产能在2017年陆续投产。从财务的角度较,新洋丰负债率低,未来继续新增产能的潜力大,而史丹利盈利差、负债率高的情况下,实现新产能投放周期可能会拉长。综合现在和未来规划产能,金正大为980,新洋丰810万吨,史丹利600万吨。因此,未来行业格局非常清晰,强者恒强、龙头效应会明显体现,新洋丰主要竞争对手是金正大。

  由于2018半年报没有披露数据,以2017年数据分析:金正大产量和销量都在行业排名第一。从公司的产能利用率分析:新洋丰为62.87%,金正大96.1%,40.76%。从公司的产销率分析:新洋丰97.74%,金正大99.46%,99.04%。

  总之,新洋丰在产量和销量上与金正大依然有较大差距,产能利用率方面虽然三家公司都高于行业平均24%水平,但相互依然有很大差别。金正大产能利用率依然保持第一,新洋丰落后33.23个百分点,史丹利落后55.34个百分点。新洋丰产能利用率较低与2017年新增产能投放,增加了总产能规模,预计2018年会提升。产销率方面差别不明显,金正依然保持行业第一。

  由于2018年公司尚未披露销售产量数据,按照2017 年数据核算,新洋丰常规复合肥单吨成本约 1417 元,新型复合肥单吨成本 1557 元,平均成本约 1440 元/吨,而金正大单吨成本平均约 1619 元,史丹利单吨成本约 1514 元,尽管三家公司的产品品类有所不同,但是新洋丰的产品成本明显较低。

  从营收和利润绝总量上看,金正大在2017年和2018年三季度保持行业行业第一。营收分别为198.34亿,212.53亿;利润分别为7.15亿,9.54亿。

  从总员工和销售人员人均产值看,金正大在2017年和2018年三季度保持行业第一。总员工人均产值分别为232.93万元,249.59万元;销售人员人均产值分别为1101.89万元,1180.72万元,人均产值同比提高。

  从总员工和销售人员人均利润看,新洋丰在2017年和2018年行业第一。总员工人均利润分别为10.35万元,11.2万元;销售人员人均利润分别为68万元,73.6万元,人均利润同比提高。另外,以2018年三季度,金正大和新洋丰总人均利润持平,说明金正大的效率在提升。

  从人均年资和销售人员年资看,以2017年年资算,新洋丰在三家公司中分别为7.33万元、10、53万元,远低于金正大21.93万元、21.35万元。新洋丰人均薪酬低,从财务的角度是有利的,可以减少管理费用,但从员工稳定性和积极性的角度,并非有利。因此,公司推出员工持股计划,也是为了长期★◇▽▼•留住员工,既避免提高薪酬增加管理费用,又能够长期留在员工,可谓一石二鸟。

  整个行业产能和产量不愁,核心是网点铺设,增大销售量。以销◆●△▼●定产,是行业普遍现象。因此,往往销售网点的增速,决定公司销量的增速。以下对比三家公司网点的梳理,根据半年报数据显示:

  新洋丰现有营销人员1,000余名,一级代理商4500多家,终端零售商60000多家,现有营销网络稳定性好、执行力强、覆盖面广,销售网络遍布中国大陆所有省、市和自治区,具备业内网络分布最密、专业水平居高的营销队伍。

  史丹利公司依托完善的产品结构和优质的产品品质,通过强大的“史丹利”品牌影响力和成熟的销售渠道,在全国31个省、市、自治区建立了以县级为单位的3000多个销售服务网点。公司拥有一支1300多人的具有丰富销售经验的销售队伍,全国有3000多家一级经销商,建立了覆盖全国大部 分省县级区域的销售网络,发展了许多在当地实力强、信用好的一级经销商。从2015年开始,公司压缩销售渠道,将原来的经销渠道结构由三级优化为两级,进行扁平化管理。截至目前已经开拓了10万多家村级经销网点

  金正大公司现有营销人员1800余名目前公司拥有传统渠道一级代理商5000余家,二级代理商10万余家,营销渠道遍及全国,并在央视及省市电视达到宣传推广的密集投放。

  从销售人数和一级代理商看,金正大公司行业第一,而新洋丰上市之后积极开拓渠道,已经超过史丹利。从终端销售商看,金正大和史丹利已经达到10万多家,远高于新洋丰6万多家。

  总之,渠道不断下沉是行业发展趋势。在代理和终端渠道上,金正大占有绝对优势,而新洋丰随着渠道▪•★增多,未来会逐步提高销售量,但想要进一步扩大销售量,还需要在终端渠道发力。

  除了增加终端销售网点影响销售量外,广告的投入额度和投放媒体也是重要影响因素。

  从广告渠道上看,金正大在央视1综合频道和及省市电视达到宣传推广的密集投放;2016年新洋丰在央视7农业栏目投放广告宣传品牌,2018年根据半年报显示并未进行电视媒体广告投入;史丹利在《星光大道》独家冠名,同时在山东、河南、安徽、广西卫视投放广告。

  从广告费用上看,金正大2017年广告费约为4.66亿元,高于新洋丰和史丹利总和。2018年半年报显示广告投入2.37亿元,也远高于新洋丰和史丹利总和。

  我们认为新洋丰和金正大利润差距不大,而广告费用只有金正大七分之一,严重偏少。假如把肥料配方和中成药做一个类比,都属于一个配发可以使用多年,更新迭代周期长,因此,适当的广告投入有助于拉动销售额,增加公司利润。建议新洋丰增加广告投入和提高销售人员年薪。

  假设公司2019到2020营收依然保持11%增长,则2020年总营收为125.32亿元,按照9%的销售净利率算,利润为11.27亿元,考虑到弱势情况下,取公司历史市盈率中分位以下数值算平均为16倍,则合理市值为180.32亿,对应股价13.8元。

  DCF运用的前提是经营稳健,能够产生稳定现金流的成熟型公司,周期性行业和现金流不稳定的公司不适用。

  我们以2017年每股收益0.52为基期收益,折现率为12%,考虑到公司新产能投◆▼放、产能利用率提升、市占率提升,2018—2020年保持高速20%增长,2021—2003年保持15%增长,2024—2027保持10%,则计算出公司合理价格在12.84元。

  综合两个估值方法,取平均值为13.32元,而目前公司股价在9.2元附近,被低估44.78%。

  总之,新洋丰在行业低迷低时,呈现较强的盈利能力,并保持增长,说明公司较其他公司具有很强经营效率和竞争力。由于行业不景气,故未来公司成长主要靠内生阿尔法增长,行业阿尔法增长和估值提升很难。虽然公司目前股价被低估,但不易过分追高。建议在8到9元之间逢低建仓,保持50%以上盈利空间。

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